2015年8月11日9点25分，中国东谈主民银行发布《对于完善东谈主民币对好意思元汇率中间价报价的声明》，晓谕为增强东谈主民币对好意思元汇率（如非专指，均指东谈主民币对好意思元双边汇率）中间价的阛阓化进度和基准性，决定完善中间价报价。即日起，作念市商在逐日银行间阛阓开盘前，参考上日收盘汇率，概括辩论外汇供求情况和国际主要货币汇率变化向中国外汇往来中心（CFETS）提供中间价报价。

“8·11”汇改初期，我国遇到了“老本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境老本流动冲击。到2016年底，东谈主民币汇率跌至7比1隔邻，外汇储备离跌破3万亿好意思元亦然一步之遥。2017年，通过引入逆周期编削因子，更好响应经济基本面变化和防患阛阓顺周期羊群效应，进一步完善中间价报价机制，竣事了汇改的告捷逆袭。2018岁首，央行晓谕规复汇率政策和监管政策中性，基本退出了外汇常态骚扰。2019年8月初，东谈主民币破7，掀开了可上可下的空间，汇率变成阛阓化进度进一步提升。至此，“8·11”汇改的预期标的基本达成。

阛阓化是汇改的主要条理

“东谈主民币汇改，机制比水平更紧迫”，是业界的一个基本共鸣。“8·11”汇改是雠校绽放以来东谈主民币汇率变成机制阛阓化的赓续。

1994岁首汇改成就现行外汇顾问新体制之前，在外汇留成与上缴轨制基础上，我国渐渐成立了官方汇率与（外汇调剂）阛阓汇率并存的双重汇率安排。其中，官方汇率渐渐由固定走向有顾问浮动，阛阓汇率渐渐随行就市，走向目田浮动。到1994岁首汇率并轨前夜，跟着外汇留成比例不停提升，阛阓编削的外汇相差行径比重高达80%。

从这个有趣有趣上讲，其时官方汇率并到阛阓汇率，东谈主民币贬值幅度并非一般认为的33.3%（5.8/8.7-1），而是6.7%【（5.8×20%+8.7×80%）/8.7-1】。昔时提振我国出口的主要成分并非汇率贬值，而是践诺一揽子金融财税体制雠校，持重引入了出口退税轨制，退税比率分为11%、13%和17%三个条理。同期，配合取消外汇留成与上缴，对中资企业频繁神色外汇收入实行强制结汇轨制，转机了中资企业出口收入结汇的积极性。因为中资企业在银行结汇后，才不错凭结汇水单肯求办理出口退税。国度获取了真确的外汇收入，企业获取了更多的出口呈报，政府和阛阓“双赢”。这充分体现了雠校的艺术。

汇率并轨后，我国开动实行以阛阓供求为基础的、单一的、有顾问的浮动汇率轨制。其中，“单一”并非单一盯住好意思元，而是相对并轨之前存在双重汇率，当今境内所有外汇相差行径融合使用阛阓汇率。“有顾问的浮动”也不是2005年“7·21”汇改后才引入的，而是1994岁首就成立的汇率轨制安排。1998年亚洲金融危境东谈主民币不贬值和2008年全球金融危境主动收窄汇率波动区间，皆是在有顾问浮动的轨制框架下阶段性的汇率政策。

汇率并轨以来，我国外汇供求关系总体供大于求。1994岁首~2025年3月底，我国外汇储备余额增多至32407亿好意思元。其中，往来引起的外汇储备增多32195亿好意思元（包含央行外汇骚扰和储备投资收益），汇率及钞票价钱变动引起的外汇储备减少1866亿好意思元（即负估值效应）。

在外汇供求的驱动下，东谈主民币双边和多边汇率总体增值。到2025年7月底，境内东谈主民币中间价较1994岁首增值21.5%，较2005年“7·21”汇改前夜增值15.6%，较并轨前夜的加权平均汇率增值13.4%。到2025年6月，国际计帐银行（BIS）编制的东谈主民币口头（NEER）和实质有用汇率指数（REER）较1994岁首分手增值64.2%和63.3%，在57种货币均分手号法度六和第十位（同期好意思元NEER和REER增值46.3%和22.6%）；较2005年7月分手增值37.5%和26.5%，分手号法度六和第十一位（同期好意思元NEER和REER增值17.5%和14.5%）。

平衡汇率可默契不成言传

表面上，平衡汇率是指使一国经济同期达到表里平衡状态时对应的汇率水平，即对内经济实质增速达到潜在增速，竣事充分事业和物价结实，对异邦际相差尤其是频繁神色相差竣事基本平衡（国际劝诫门径为频繁神色差额不向上口头国内分娩总值的±4%）。实际中，阛阓和政府对平衡汇率可能皆难有“预知之明”。

如1994岁首汇率并轨，适值1993年国内经济过热，东谈主民币濒临较大的贬值压力。1993年下半年，我国个别外汇调剂阛阓的汇率跌破了10（其时外汇调剂阛阓还莫得寰宇联网，皆是区域性的，一地一价）。因此尽管并轨后东谈主民币汇率到了8.7，但险些莫得东谈主认为这是或者守住的水平，暗盘价钱一度跌到9。关联词，并轨昔时，东谈主民币中间价不跌反涨3%，同期外汇储备翻了一番，增多304亿至516亿好意思元。这一直捏续到1997年底，中间价较并轨初期累计增值5.1%，外汇储备增至1399亿好意思元，较1993年底增多5.6倍。

再如“7·21”汇改，东谈主民币中间价一次性增值2.1%，从白日的8.2765升至8.11，开动实行以阛阓供求为基础的、参考一篮子货币进行编削、有顾问的浮动汇率轨制。这次汇改前夜，企业众口一词地响应，若东谈主民币增值4%~5%，我国出口将丧失国际竞争力。

实质情况却是，“7·21”汇改后，东谈主民币开启了一波单边增值，除2008年全球金融危境和2011/2012年泰西主权债务危境的临时性冲击外，一直捏续到2014岁首，中间价最高升至6.093，较汇改之初最多增值33.1%。同期，我国出口不仅莫得垮塌，反而自2007年起跃居全球榜首；生意顺差不降反升，尤其是2007年以生意顺差为主的频繁神色顺差占到口头GDP的9.8%，远高于±4%的国际劝诫门径。

2025年6月，BIS口径的东谈主民币REER为86.22，较上年底贬值5.8%，较上年同期贬值5.4%。有不雅点认为，东谈主民币REER贬值伴跟着我国生意顺差扩大，意味着东谈主民币权贵低估。这种不雅点值得商榷。从对外部门看，我国生意顺差不停扩大，指向东谈主民币汇率可能低估，需要增值。但从对里面门看，我国GDP平减指数承接9个季度同比负增长，其他物价指数通胀要么为负要么偏低，清楚经济运行处于负产出缺口，又指向东谈主民币汇率可能高估，需要贬值。

这轮东谈主民币REER自2022年3月（好意思联储上轮加息周期的发轫）起见顶回落，主要响应了国外高通胀而国内低物价引致的境表里通胀各异的影响。2022年4月~2025年6月，东谈主民币REER累计下落19.0%，远超同期东谈主民币NEER累计7.7%的跌幅。即便频年来我国生意顺差扩大，亦然国内有用需求不及，入口增速慢于出口所致。2022~2024年，我国（好意思元口径）出口年均增长2.5%，入口下降1.2%，生意顺差增长16.0%；2025年前7个月出口累计同比增长6.1%，入口下降2.7%，生意顺差增长31.2%。

日前，国际货币基金组织（IMF）最新发布的《2025年对外部门评估陈诉》指出，到2024年，东谈主民币是强于基本面隐含的平衡汇率水平的11种货币之一。IMF使用的平衡汇率测算设檀越要基于基础平衡汇率（FEER）框架，即通过分析成员频繁神色差额与基础经济景况（如办事分娩率、物价水对等）的匹配进度，测算出与外部可捏续性相一致的汇率水平。该设施包含三个中枢要素：一是‌宏不雅平衡法，即通过分析GDP、物价水对等宏不雅经济标的笃定平衡汇率；二是‌平衡实质汇率法，即聚集REER与基础经济标的的偏离进度测算；三是‌外部可捏续性法，即评估频繁神色差额是否与外部经济环境（如国际老本流动、生意伙伴需求等）保捏和谐。

汇率阛阓化也曾未有穷期

如前所述，平衡汇率定性容易定量难。更为要津的是，当阛阓在汇率变成中的作用越来越大的情况下，阛阓汇率容易出现偏离经济基本面的过度升贬值，即汇率超调。

2014年我国外汇所在的倏得逆转就殷鉴不远。2014年事首，境内东谈主民币中间价升破6.10，往来价升至6.04隔邻，东谈主民币眼看就要破6干涉5期间。同庚“4·12”汇改，将银行间阛阓东谈主民币汇率波幅由±1%扩大至±2%。而后，东谈主民币出现回撤，再度跌破6.20。在此布景下，上半年银行即远期结售汇捏续顺差，累计达1883亿好意思元。6月底，外汇储备余额39932亿好意思元，较上年底增多1719亿好意思元，其中往来引起的外汇储备增多1486亿好意思元。其时，大家以为外汇储备多了是个包袱，还在连络奈何把这4万亿好意思元储备用掉以致分掉。

2014年下半年，跟着好意思联储紧缩预期升温，好意思元指数加快增值，我国外汇所在急转直下。自8月起，银行即远期结售汇捏续逆差，下半年累计逆差625亿好意思元。下半年，我国外汇储备余额减少1502亿好意思元，其中往来引起的外汇储备减少298亿好意思元。到2014年底，境内东谈主民币往来价相对当日中间价由强转弱，偏离幅度捏续在1%以上。事实上，2014年一季度，国际相差口径的短期老本流动特别于基础国际相差顺差的1.63倍，清楚岁首的东谈主民币加快增值是短期老本流动驱动的赶顶行情，汇率超调迹象明显。可见，试图通过有顾问浮动，让东谈主民币渐渐从低估趋近平衡合理水平恐是浪掷。

“8·11”汇改后，前述情形获取了极大改善。如2018年4月~2020年5月，受中好意思经贸摩擦和地缘政事成分影响，境内东谈主民币往来价由6.28跌至7.20隔邻，银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）累计顺差986亿好意思元，其中仅有10个月份为逆差，月均逆差85亿好意思元。这与“8·11”初期动辄成百上千亿好意思元的逆差变成明显对比，2015年8月~2018年3月，31个月份结售汇逆差，月均逆差284亿好意思元。其间，央行除动用逆周期编削因子、跨境投融资宏不雅审慎编削参数、金融机构法定外汇入款准备金率等宏不雅审慎措施外，莫得规复大鸿沟入市骚扰及传统的外汇管制措施。

再如2022年，在中好意思经济周期和货币政策分化的布景下，境内东谈主民币往来价由6.30跌至7.30隔邻，但全年银行结售汇顺差累计771亿好意思元，其中仅有4个月份为逆差，月均逆差42亿好意思元。还如2023年上半年，受防疫转段后经济复苏预期波动的影响，境内东谈主民币往来价由6.80再度跌至7.30隔邻，同期银行结售汇顺差790亿好意思元，仅有1个月份出现极少逆差39亿好意思元。

对于最优汇率弃取（包括汇率轨制安排和汇率政策操作）的国际共鸣是：莫得一种汇率弃取允洽所有国度以及一个国度所有时分。因为任何汇率弃取皆有意有弊。这些年，在有顾问浮动的汇率轨制框架下，东谈主民币汇率政策的机动性明显增强，起到了经受表里部冲击的“减震器”作用，并为货币政策拓展了自主空间。2020岁首达成的中好意思第一阶段经贸公约，也充分征服了保捏汇率机动的紧迫性。

然而，汇率机动也有不及，主要说明为易受阛阓形式驱动，出现汇率超调。故2020年底，中央经济职责会议公报时隔三年重提“保捏东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本结实”，主若是针对2020年6月初以来东谈主民币的捏续单边增值，7个月累计增值近10%。2022~2024年底，中央经济职责会议公报又承接三年强调汇率维稳，主若是针对东谈主民币的捏续单边贬值。频年来，央行屡次重申，刚毅对阛阓顺周期步履进行纠偏，刚毅对禁锢阛阓纪律步履进行搞定，刚毅防患汇率超调风险。

莫得无痛的政策弃取。如2023年7月以来，境内东谈主民币往来价在7.30隔邻止跌，这导致单边压力和预期蓄积。后果，2023年7月~2024年7月，银行结售汇捏续逆差，累计逆差4092亿好意思元，月均逆差315亿好意思元，与前述“8·11”汇改初期的外汇供求失衡景况不相高下。尽管央行一再强调货币政策对内优先，但阛阓预期汇率维稳对货币政策的制肘，以及据此采纳的钞票好意思元化、欠债本币化的财务操作，也曾影响了货币政策的传导。

1994岁首汇率并轨于今已逾三十年。在有顾问浮动的框架下还有待进一步克服“浮动挂念”，完成汇率阛阓化的惊悸一跃。阛阓汇率风险结实日益增强、东谈主民币国际化进过活益提升、外汇阛阓运行机制日益完善，这为东谈主民币汇率愈加阛阓化创造了条目。

（作家系中银证券全球首席经济学家）

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管涛

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